Finanzierung der Energiewende: Grundlagen und Grundbegriffe

Der Artikel der Beitragsreihe beleuchtet die Wechselwirkungen von Kapitalkosten und spezifischen Risiken für energiewirtschaftliche Anlagen. Besonderheiten wie die bilanzielle Entlastung durch Projektfinanzierung und der Einfluss von Kapitalkosten auf die Stromgestehungskosten werden dabei herausgestellt. Der Beitrag veranschaulicht, dass insbesondere die Höhe der Kapitalkosten maßgeblich für die Wirtschaftlichkeit von Investitionen in erneuerbare Energien ist. Ein Beispiel zeigt: Eine Erhöhung der Kapitalkosten von 2 % auf 10 % kann die Stromgestehungskosten um bis zu 80 % steigern. Ursache hierfür sind hohe Vorabinvestitionen und lange Projektlaufzeiten. Welche Faktoren die Kapitalkosten beeinflussen und wie diese berechnet werden können, wird nachfolgend betrachtet.

Um die jährlich bis zu 10 Billionen Euro für die Defossilisierung der Weltwirtschaft zu stemmen (siehe Geldströme für eine klimaneutrale Welt), müssen die globalen Finanzströme zielgerichtet in die hierfür relevanten Technologien fließen. Geld von Investoren kann dabei grundsätzlich in Form von Eigenkapital (EK) oder Fremdkapital (FK) zur Verfügung gestellt werden. Beide Kapitalarten bringen jeweils Vor- und Nachteile mit sich und in der Regel werden beide für ein Finanzierungsvorhaben benötigt. Das Verhältnis aus EK und FK hat einen relevanten Einfluss auf die Kapitalkosten eines Unternehmens bzw. Projekts.

Die Einbringung von Eigenkapital ist die direkte Beteiligung eines Investors an einer Firma oder einem Projekt und wird in der Regel durch den Erwerb von Anteilen bestimmt. Der Vorteil an einer EK-Finanzierung ist deren positive Auswirkung auf die Kreditwürdigkeit. Eine hohe Eigenkapitalquote ermöglicht einen leichteren und vor allem kostengünstigeren Zugang zu Fremdkapital. Andererseits sind die Kapitalkosten für Eigenkapital deutlich höher als jene für Fremdkapital. Dies begründet sich durch folgende Faktoren: Da Eigenkapitalinvestoren ein deutlich höheres Risiko als Fremdkapitalinvestoren tragen, fordern diese auch einen höheren Risikoaufschlag für ihr Investment. Dieses erhöhte Risiko spiegelt sich vor allem im Falle einer Insolvenz und Liquidation wider, da hierbei Fremdkapitalgeber bevorzugt ausbezahlt werden, während Eigenkapitalgeber Liquidationszahlungen nachrangig erhalten. Dies kann zu einem Totalausfall des Investments führen. Dem erhöhten Risiko steht die Möglichkeit, einen „Uptake“ zu erzielen, gegenüber. Während Fremdkapitalgeber in der Regel festverzinste Rückzahlungen erhalten, richten sich Renditen von Eigenkapitalgebern am Projekt- bzw. Unternehmenserfolg aus. Es besteht somit die Möglichkeit, das ursprüngliche Investment ohne Limitationen zu vervielfachen.

Finanzierung durch Fremdkapital hingegen ist die Bereitstellung von Geld ohne den Erwerb von Anteilen. Dieses Geld wird bei einem normalen Kredit in der Regel in festen Raten, inklusive Zinsen, zurückbezahlt. Die Höhe des Zinssatzes ist aufgrund des geringeren Risikos in aller Regel niedriger als die der Eigenkapitalzinsen, woraus sich die herausragende Bedeutung des Fremdkapitals für Finanzierungen ergibt. Außerdem gehen Fremdkapitalzinsen als Aufwand gewinnmindernd in die Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens ein. Sie verringern den Gewinn des Unternehmens oder Projekts (siehe Abbildung 1). Dies führt zu Steuerersparnissen („Tax-Shield“) bei Fremdkapitalzinsen. Daher wird auch von Kapitalkosten vor und nach Steuern gesprochen. Im Vergleich dazu darf der Eigenkapitalzins, oder auch Dividende genannt, erst nach Abzug von Steuern an die Eigenkapitalinvestoren ausbezahlt werden. Das heißt, die ausbezahlte Dividende muss zuvor vollständig besteuert werden und kann nicht gewinnmindernd in die Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens eingehen.

Die Gesamtkapitalkosten setzen sich aus der Summe der – nach ihrem jeweiligen Anteil am Gesamtkapital gewichteten – Eigen- und Fremdkapitalkosten zusammen. Abgekürzt spricht man hierbei auch von den WACC nach engl. Weighted Average Cost of Capital. Da sich die Kapitalstruktur eines Unternehmens oder Projekts jedoch kontinuierlich verändert, verändert sich auch der WACC entsprechend über die Zeit.

Bei der Berechnung der Kapitalkosten ist es wichtig, zwischen einem Eigenkapital- und Fremdkapitalzinssatz zu unterscheiden, der im Anschluss unter Berücksichtigung der Eigenkapital- und Fremdkapitalanteile sowie des Steuerschilds als Kapitalkosten aufaddiert wird (siehe Abbildung 1).

Als Basis für den Eigenkapitalanteil dient der Eigenkapitalzinssatz, den ein Eigenkapitalinvestor fordert. Die Höhe dieses Zinssatzes ist abhängig vom Risiko, das der Eigenkapitalinvestor zu tragen hat. Je früher der Lebenszyklus eines Projekts oder Unternehmens, desto höher beläuft sich in der Regel die Höhe dieses Zinssatzes. Beispielsweise muss ein Risikokapitalgeber, der in Startups investiert, einpreisen, dass 9 von 10 seiner Investments zu 100 % verloren gehen. Das eine erfolgreiche Investment muss daher eine so hohe Rendite abwerfen, dass es auch die Ausfälle der abgeschriebenen Investments decken kann. In dieser Frühphase wird oftmals mit Multiples gerechnet. Das heißt, ein Investment muss ein Vielfaches des ursprünglichen Einsatzes abwerfen. Je weiter der Projektlebenszyklus fortgeschritten ist, desto niedriger belaufen sich die geforderten Renditen der Eigenkapitalinvestoren. In der Entwicklungsphase eines Infrastrukturprojekts geht man von ca. 15 bis 20 % Eigenkapitalrendite aus, in der Bauphase von 10 bis 12 % und in der operativen Phase von 7 bis 8 %. Eine pauschale Aussage über die Höhe der Eigenkapitalzinsen kann jedoch nicht getroffen werden, da der Markt sehr intransparent ist und die Eigenkapitalzinsen teilweise stark davon abweichen können.

Für die Entwicklung der Kapitalkosten spielt insbesondere der als risikofrei angenommene Referenzzinssatz eine wichtige Rolle. Dieser muss bei der Aufnahme von Fremdkapital von Banken mindestens aufgerufen werden. Beispielsweise kann hierfür für Europa der Euribor verwendet werden. Dies ist der durchschnittliche Zinssatz, für den sich europäische Banken gegenseitig unbesichert Geld am Geldmarkt leihen [1]. In Abbildung 2 ist zu erkennen, dass dieser innerhalb eines Jahres aufgrund des Inflationsdrucks um ca. 5 % gestiegen ist, bevor er nach 2023 wieder schrittweise absinkt. Der risikofreie Zinssatz dient sowohl bei der Bestimmung des adäquaten Eigenkapital- als auch Fremdkapitalzinssatzes als Opportunität und muss bei einer Finanzierung mindestens aufgerufen werden, was zu einer Verteuerung der Projekte durch steigende Kapitalkosten geführt hat.

Außerdem fällt ein Risikozuschlag an, der unter anderem von der finanziellen Stabilität des Unternehmens, der Branchenentwicklung, makroökonomischen Bedingungen sowie der Marktreife der Technologie die Grundlage zur Bestimmung der Höhe der Fremdkapitalzinsen bildet. Ein hoher Risikoaufschlag deutet darauf hin, dass die Investition als risikoreich eingeschätzt wird, während ein niedriger Risikoaufschlag eine sichere Ertragserwartung mit milden Risiken widerspiegelt.

Aufgrund der mathematischen Grundlagen zur Berechnung der Kapitalkosten wäre grundsätzlich eine Finanzierung mit einem möglichst hohen Fremdkapitalanteil erstrebenswert. Jedoch verlaufen die Fremdkapitalkosten nicht linear. Fremdkapitalgeber bewerten die Geschäftslage des Unternehmens und die Höhe des Fremdkapitalzinssatzes richtet sich unter anderem an der Kapitalzusammensetzung aus. Folglich führt ein hoher geplanter Fremdkapitalanteil in aller Regel zu höherem Risiko und auch zu überproportional hohen Fremdkapitalkosten. Fremdkapitalgeber verlangen einen substanziellen Eigenkapitalanteil zur eigenen Risikominderung. Dieser Anteil ist abhängig von projektspezifischen bzw. unternehmensspezifischen Risikofaktoren. Allgemeingültige Risikofaktoren für erneuerbare Technologien ergeben sich entlang der Bereiche Politik & Regulatorik, Markt, Infrastruktur, Makroökonomik, Genehmigung und Technologie. Eine unvollständige Auswahl an Beispielen für Risiken im Kontext der Energiewende, die auch in den weiteren Artikeln dieser Beitragsreihe behandelt werden, sind in Abbildung 3 aufgeführt.

Die Kapitalkosten nehmen als zentraler Baustein eine Schlüsselrolle in der Energiewende ein. Niedrige Kapitalkosten werden entscheidend sein, ob und inwieweit die Defossilisierung gelingen kann. Insbesondere zu hohe Kapitalkosten wirken sich aufgrund der hohen Vorabinvestitionen und den teils langen Projektlaufzeiten signifikant auf die Gesamtkosten der Defossilisierungsprojekte aus. Beispielsweise kann eine Steigerung der Kapitalkosten von 2 % auf 10 % zu einer Erhöhung der Gesamtkosten um bis zu 80 % bei Solarprojekten führen (siehe Abbildung 4) [2].

Daher ist es essenziell, die Kapitalkosten möglichst gering zu halten, um einen kostengünstigen Zugang zu Defossilisierungstechnologien zu ermöglichen. Ein Aspekt, der insbesondere immer wieder im Zusammenhang mit dem Netzausbau thematisiert wird.

Projektfinanzierung

Viele Defossilisierungsprojekte charakterisieren sich durch hohe Vorabinvestitionen und lange Projektlaufzeiten. Dadurch ist eine solide Finanzierungsstruktur zwischen Unternehmen bzw. Projektentwickler und Investor zur gegenseitigen Risikominimierung entscheidend. Grundsätzlich lässt sich zwischen zwei Arten von Finanzierungskonzepten unterscheiden. Einerseits gibt es die klassische Unternehmensfinanzierung, bei der die vollständige Finanzierung in der Bilanz des investierenden Unternehmens stattfindet. Da der Fremdkapitalanteil in diesen Projekten in der Regel weit über 50 % und nicht selten über 80 % beträgt, führt diese Art der Finanzierung zur Verschlechterung der Eigenkapitalquote des Unternehmens, was zur Folge haben kann, dass das Unternehmen aufgrund der hohen Verschuldung kein frisches Kapital oder nur Kapital zu erhöhten Kapitalkosten erhält. Das heißt, die Kapazität eines Unternehmens, Fremdkapital aufzunehmen, hängt von der Höhe des Eigenkapitals ab und die Finanzierung von Großprojekten wäre folglich nur mit viel Eigenkapital oder der Hinterlegung von Garantien und Sicherheiten möglich.

Um dies zu vermeiden, hat sich für Projekte im Energiesektor die Projektfinanzierung bewährt. Hier wird jeweils eine neue Gesellschaft als Special Purpose Vehicle (SPV) für jedes Projekt gegründet. Das involvierte Unternehmen (Sponsor) hält die Eigenkapitalanteile des SPV in der eigenen Bilanz. Diese Struktur ist vorteilhaft, da das Fremdkapital nicht auf der Bilanz des Sponsors zu verbuchen ist. Der Anspruch der Fremdkapitalgeber beschränkt sich dabei überwiegend auf zukünftige Cashflows, also den Kapitalfluss innerhalb einer Periode t, des Special Purpose Vehicles [3]. Es besteht daher in aller Regel kein oder nur sehr begrenzter Anspruch der Fremdkapitalgeber auf die Vermögensgegenstände des Sponsors, sollten die Cashflows des SPV nicht zur Rückzahlung der Finanzierung ausreichen („ring-fenced oder non-recourse“).

Auf der linken Seite von Abbildung 5 ist zu erkennen, dass im Falle der Unternehmensfinanzierung neue Projekte in Art und Umfang die Bilanz des Unternehmens mit einer hohen Verschuldungsquote belasten können. Erst über die Jahre wird durch eingehende Cashflows (Kapitalfluss) das Fremdkapital an die Kapitalgeber zurückgezahlt, während der überschüssige Cashflow, wenn gewinnbringend kalkuliert, zur Steigerung des Eigenkapitals beiträgt, wodurch sich das Unternehmen über die Laufzeit der Projekte schrittweise entschuldet. Erst durch die schrittweise Entschuldung bieten sich wieder Räume für neue Investitionen. Problematisch hierbei sind jedoch die langen Projektlaufzeiten und hohen Vorabinvestitionen, wodurch diese schrittweise Entschuldung zu viel Zeit in Anspruch nehmen würde, um Projekte im erneuerbaren Energien Bereich schnell zu skalieren.

Differenziert ist dies bei der Projektfinanzierung zu bewerten. Hier hält der Sponsor je nur das Eigenkapital der Projekte in Form von Beteiligungen an den SPV. Somit wird die Bilanz des Sponsors nicht unnötig aufgebläht. Dies kann jedoch nur funktionieren, wenn die Risiken über das Eintreten und die Höhe der Cashflows mit einer hohen Präzision bestimmt werden können. In der Finanzierung von EE-Anlagen ist dies durch die vorrangige Einspeisung und die Höhe der festen Einspeisevergütung bzw. durch langfristige Abnahmeverträge festgelegt. Deshalb lässt sich der wirtschaftliche Erfolg recht präzise bestimmen. Ein weiterer Vorteil der Projektfinanzierung ist die getrennte wirtschaftliche Bewertung durch eine separate Buchführung. Sollte das Projekt im Laufe seines Projektlebenszyklus weiterverkauft werden, so sind die relevanten Dokumente und wirtschaftlichen Auswertungen im Rahmen einer Due Diligence vergleichsweise einfach für potenzielle Käufer zur Verfügung zu stellen, ohne Daten und Dokumente des Sponsors offenlegen zu müssen.

Da der langfristige Erfolg eines Unternehmens davon abhängt, ob es nachhaltige Erträge erwirtschaften kann, spielt die Analyse zukünftiger Zahlungsströme eine zentrale Rolle. Investoren und Kreditgeber analysieren insbesondere im Kontext der Projektfinanzierung daher die prognostizierten Cashflows, um die Wahrscheinlichkeit einschätzen zu können, mit der ein Unternehmen seine finanziellen Verpflichtungen erfüllen kann. Ein höheres Risiko besteht, wenn die zukünftigen Cashflows unsicher oder volatil sind. Dann wird eine Projektfinanzierung nur mit nötigen Sicherheiten („Collateral“) des Sponsors durchgeführt.

Zur Bewertung dieser zukünftigen Zahlungsströme wird häufig der Kapitalwert bzw. Net Present Value (NPV) herangezogen. Der NPV berechnet den heutigen Wert aller zukünftig erwarteten Cashflows eines Unternehmens oder Projekts, abgezinst mit einem risikoadjustierten Zinssatz. Ein positiver NPV signalisiert, dass eine Investition unter Betrachtung aller relevanter Kapitalströme einen finanziellen Mehrwert generiert, während ein negativer NPV darauf hinweist, dass die erwarteten Rückflüsse die Kosten nicht decken. Damit dient der NPV als eine zentrale Kennzahl für Investitionsentscheidungen und die Risikoabschätzung von Unternehmen. Gleichzeitig wird durch eine Szenarioanalyse eine Verzögerung in der Bauphase oder eine unterschiedliche Höhe der erwarteten Cashflows analysiert, um besser abzuschätzen, wie sich dies auf die Rentabilität des Projekts auswirken kann.

Ein zentraler Faktor bei der Berechnung des NPV ist der Zinssatz, da er zur Diskontierung (Abzinsung) der zukünftigen Cashflows verwendet wird und somit direkten Einfluss auf deren heutige Bewertung hat. Der Zinssatz spiegelt dabei einerseits den Zeitwert des Geldes wider und andererseits muss auch das Risiko eines Projekts adäquat eingepreist werden. In der Regel wird hierfür der WACC zur Diskontierung verwendet.

Für die zukünftigen Cashflows bedeutet ein höherer Zinssatz, dass ihr heutiger Wert (Barwert) sinkt, da diese stärker abgezinst werden. Dies kann dazu führen, dass der NPV einer Investition negativ ausfällt. Umgekehrt führt ein niedriger Zinssatz dazu, dass zukünftige Erträge einen höheren Barwert aufweisen, wodurch Investitionen attraktiver erscheinen. Somit beeinflusst die Höhe des Zinssatzes maßgeblich die Bewertung und Rentabilität von Unternehmen und Projekten.

Veränderung der Kapitalstruktur über den Lebenszyklus hinweg

Mit den Risiken verändert sich auch die Kapitalstruktur über den Lebenszyklus eines Projekts. Wie in Abbildung 7 zu sehen ist, wird im frühen Stadium des Lebenszyklus der vergleichsweise niedrige Kapitalbedarf von risikofreudigen Eigenkapitalinvestoren gedeckt. Zu Projektbeginn treffen das Risiko des Projekts und benötigte Investitionsvolumina noch nicht den Risikoappetit der Fremdkapitalinvestoren, da hohe Unsicherheiten hinsichtlich regulatorischer und marktlicher oder technologischer Gegebenheiten vorliegen können, die erst über die Zeit bis zur finalen Investitionsentscheidung adressiert werden müssen. Die Wahrscheinlichkeit ist bis dahin am höchsten, dass das Projekt beispielsweise aufgrund fehlender Genehmigungen und langwieriger Planungen scheitert. Beispielsweise betrug dieser Zeitraum für Windanlagen in Deutschland 4 bis 5 Jahre, bevor sie zum überragenden öffentlichen Interesse erklärt wurden und somit von vereinfachten und beschleunigten Genehmigungsverfahren profitieren [4]. Erst über die Laufzeit des Projekts werden Risiken erkennbar und können adressiert werden. Überschreitet das Projekt kritische Meilensteine, so wird zusätzliches Kapital benötigt. Dies geschieht in der Regel durch Kapitalerhöhungen, die Weiterveräußerung von Eigenkapitalanteilen und die Aufnahme von Fremdkapital.

Erst nachdem die Genehmigungen für beispielsweise eine Windkraftanlage vorliegen, wird das Projekt für einen Fremdkapitalinvestor interessant. Für die Bauphase wird dieses Kapital auch dringend benötigt, da ca. 95 % der gesamten Projektkosten in diesen Zeitraum fallen. Investitionen zur Defossilisierung der Wirtschaft werden auch durch nicht-ökonomische Faktoren und Vorgaben für Investoren immer wichtiger. So gibt die EU-Taxonomie und die Corporate Sustainability Reporting Directive Leitlinien für Investoren an, das vorhandene Kapital in nachhaltige Anlagemöglichkeiten zu investieren [6, 7]. Daher sind insbesondere die professionellen Investoren durch die Umlenkung der Kapitalflüsse ein Schlüsselfaktor für die Realisierung der Energiewende.

Literatur

[1] Deutsche Bundesbank. Geldmarktzinssätze. 2025. https://www.bundesbank.de/de/statistiken/geld-und-kapitalmaerkte/zinssaetze-und-renditen/geldmarktsaetze/geldmarktsaetze-772406. Accessed 19 Aug 2025.

[2] The International Renewable Energy Agency (IRENA). The cost of financing for renewable power; 2023.

[3] Wall Street Prep. Project Finance vs. Corporate Finance; 11.01.2022.

[4] Bundesverband WindEnergie e.V. Planung von Windenergieanlagen. 2025. https://www.wind-energie.de/themen/mensch-und-umwelt/planung/. Accessed 12 Aug 2025.

[5] The Worls Bank. Scaling Hydrogen: Financing for Development; Februar 2024.

[6] EU Parlament. VERORDNUNG (EU) 2020/852 DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES vom 18. Juni 2020 über die Einrichtung eines Rahmens zur Erleichterung nachhaltiger Investitionen und zur Änderung der Verordnung (EU) 2019/2088: 2020/852; 2020.

[7] EU Parlament. RICHTLINIE (EU) 2022/2464 DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES vom 14. Dezember 2022 zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 537/2014 und der Richtlinien 2004/109/EG, 2006/43/EG und 2013/34/EU hinsichtlich der Nachhaltigkeitsberichterstattung von Unternehmen: (EU) 2022/2464; 2022.